金牛股管涛：日本经济停滞终结不能说是量宽的胜利

近年来，日本通胀持续爆表，经济增速转正，走出了失去的三十年。日本银行（即日本中央银行）于去年3月启动加息，退出了实施八年之久的负利率金牛股，迄今累计加息3次、60个基点。

美联储成功应对2008年全球金融危机和2020年公共卫生危机，“零利率+量化宽松（QE）”的非常规货币政策功不可没。然而，日本能够摆脱经济停滞却非QE之功，而是因为一系列外部冲击引发的通胀和通胀预期意外回归，才让其有机会启动货币政策正常化进程。

一系列外部冲击引爆了日本通货膨胀

虽然美联储是QE的代名词，但日本央行才是QE最早的践行者。

为应对20世纪90年代初国内资产泡沫破灭和1998年亚洲金融危机的冲击，日本央行逐步下调利率至零附近，到1999年9月更是将政策目标利率降至零。2000年8月，随着亚洲金融危机影响逐渐消退，日本央行小幅加息至0.25%，但2001年初为应对互联网泡沫破裂和美国经济衰退，连续两次降息至零并正式引入QE操作，开启了央行资产购买。

2006年7月，日本央行加息并短暂退出QE操作，但2008年底为应对全球金融海啸爆发又连续两次降息至零附近并恢复QE。2013年4月，日本央行将货币政策进一步拓展为量化质化宽松（QQE），在扩大央行资产购买的规模和范围的同时，设定了2%的通胀目标。大胆的货币政策、机动的财政政策和以刺激民间投资为中心的产业政策构成了安倍经济学的“三支箭”。2016年2月，日本央行将政策目标利率降至-0.1%并引入收益率曲线控制（YCC），开启了负利率时代，直至去年3月才退出这两项安排。

引入QE乃至QQE操作对于推升日本通胀的效果并不理想。1991~2000年（资产泡沫破灭后、实施QE前），日本消费者物价指数（CPI）和核心CPI年均分别增长0.8%和0.9%。其中，2000年CPI和核心CPI分别下降0.7%和0.3%，通缩迹象初显。2001~2012年（正式引入QE但在引入QQE前），日本CPI和核心CPI年均分别下降0.2%和0.3%。其中，有7个年份CPI和核心CPI涨幅均为负，2010~2012年更是连续三年为负。可见，QE不仅没让日本发生通胀，反倒深陷通缩的泥潭。2013~2019年（引入QQE和负利率后），日本CPI和核心CPI年均分别增长0.8%和0.7%。其中，疫情暴发前夕的2019年，日本CPI和核心CPI分别通胀0.5%和0.7%。可见，QQE虽然让日本通胀有些起色，但仍未摆脱低通胀格局。

转机在2022年不期而至，日本自此持续突破了2%的通胀目标。2020年，在疫情大流行、经济大停摆的背景下，包括日本在内的各国纷纷采取财政货币“双刺激”政策，支持经济复苏和金融稳定，防范化解通缩风险。当年，日本CPI通胀为零，核心CPI通缩0.2%。2021年，日本CPI和核心CPI均通缩0.2%。但2022~2024年，日本CPI通胀分别升至2.5%、3.2%和2.7%，核心CPI通胀升至2.3%、3.0%和2.6%。

日本通胀的觉醒缘于2020年以来的三大外部冲击。

一是2020年疫情大流行导致全球供应链中断，于2021年明显推升了国际大宗商品价格。

到2020年底，美国商品研究局（CRB）编制的综合现货商品价格指数（下称“CRB价格指数”）收在443.8，较年内低点反弹27.7%，较2019年底上涨10.5%。2021年底，CRB价格指数收在578.3，较2020年底又进一步上涨30.3%。2021年，年均CRB价格指数为536.1，较2020年均值上涨37.1%。

大宗商品价格上涨对资源小国日本造成了输入性通胀压力。其国内工业生产者出厂价格指数（PPI）自2021年2月起结束了连续12个月的同比负增长，到年底同比增长8.6%，年度通胀为4.6%，创2009年以来新高。这带动日本CPI和核心CPI月度通胀分别于2021年9月和8月起恢复同比正增长，尽管二者依然在零附近。

二是2022年初俄乌冲突再次引发全球供应链扰动金牛股，进一步推高了大宗商品价格。

2021年，大宗商品价格上涨引发的输入性通胀压力在美国也有所显现。美国的月度PPI通胀于2020年9月开始转正，月度CPI和核心CPI通胀更是先后于2021年3月、4月起超过2%，美联储青睐的个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE月度通胀也于2021年3月起升破了2%。出于对通缩的深度恐惧，美联储于2020年8月引入了灵活的平均通胀目标制（FAIT），容忍通胀暂时超调。因此，2021年全年，美联储一直以通胀暂时论和通胀见顶论为由，选择性地忽略通胀风险，仅在年底启动了缩减购债。

2022年初俄乌冲突爆发给大宗商品价格上涨空中加油。到2022年5月4日，CRB价格指数升至644.1，较2021年底上涨11.4%。尽管之后冲高回落，到2022年底收在554.8，较上年底回撤了4.1%，但全年平均指数较上年仍涨了10.5%。2022年，美国通胀持续爆表，迫使美联储不得不自3月起激进地加息和缩表，但其月度CPI和PCE通胀于6月分别创下了9.0%和7.2%近四十年的高点。

在持续的输入性通胀压力下，2022年日本的通胀趋势也进一步形成。全年，日本PPI平均通胀9.8%，较上年高出5.2个百分点；CPI和核心CPI年度通胀分别较上年高出2.8和2.5个百分点，且月度CPI和核心CPI通胀自2022年4月起超过2%，年底均收在4.0%。

三是受内外货币政策分化影响，2021年以来日元汇率持续贬值。

如前所述，2022年，美联储在四十年一遇的高通胀环境下，开启了追赶式加息，到2023年7月累计加息11次、525个基点。类似的，欧洲中央银行（ECB）也于2022年7月开启加息周期，且首次加息就一举退出了实施八年之久的负利率，到2023年9月累计加息10次、450个基点。

同期，日本央行汲取之前QE半途而废的教训，担心本轮通胀反弹的基础不牢固，一直按兵不动，导致日本与海外的负利差进一步走阔。2020~2023年，10年期日美国债收益率负利差分别为88、138、271和339个基点。受此影响，2021年起，日元对美元汇率结束了年度“五连涨”，到2023年连跌三年，累计下跌26.7%，其间迭创1990年初以来的新低。这与国际大宗商品价格上涨一道，加剧了日本的输入性通胀压力。2023年，在平均CRB价格指数较上年下跌7.8%的情况下，日本平均PPI通胀仍高达4.4%；平均CPI和核心CPI通胀较上年分别高出0.7和0.8个百分点，月度CPI和核心CPI通胀持续爆表，年初一度分别冲高至4.2%和4.3%，到年底分别收在2.6%和2.3%。

通胀及通胀预期激活了日本货币政策

日本央行之所以在货币政策方面进行了一系列大胆的尝试，很大程度是采纳了美国经济学家的意见。其中，美国两届诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼和本·伯南克是最具代表性和最有影响力的人物。

克鲁格曼于1998年10月撰文专门探讨了日本20世纪90年代经济衰退中的“流动性陷阱”现象，指出当利率降至零时，货币供应无法刺激经济，需通过持续扩张货币政策打破困境。克鲁格曼明确主张，日本央行应该成为“不负责任的央行”，大幅增加货币投放，提高通胀容忍度甚至建议制造300%的通胀率，以此扩大出口、提升国内通胀预期并激发经济活力。

伯南克在其自传《行动的勇气》一书中提及，他在1999年曾经撰文建议日本央行引入通胀目标制，以防止日本陷入通缩的泥潭，即便日本已身陷通缩，通胀目标制也是它走出这个泥潭的一剂良方。当时，日本央行已将利率降至零，并承诺在通缩忧虑消退之前一直保持零利率。但日本央行在当时物价持续下跌的情况下一再宣称，受制于利率不能低于零的所谓“零利率下限”（ZLB），他们已经无能为力了。伯南克对此不以为然，他建议日本央行不要继续含糊不清地承诺消除人们对通缩的忧虑，而应该设定明确的通胀目标，从而扭转公众的通胀预期。他建议日本央行是时候拿出一些罗斯福式的决心，大胆运用其他工具来刺激经济，比如购买大量的金融资产。伯南克在书中追忆，事后日本经济的发展态势与他之前设想的情形一致，而14年后日本央行采纳了他的建议。

意料之外的通胀提升了日本名义国内生产总值（GDP）增速。2021~2024年，日本名义GDP复合平均增长3.0%，好于2013~2017年复合平均增长2.0%；即便考虑2020年的疫情冲击，2020~2024年复合平均增长1.7%，也略高于疫情前五年的趋势值1.5%。名义经济增长提速意味着日本企业盈利改善、家庭收入增加，与同期股市楼市上涨形成良性循环（2022年初至2024年底，日本日经225指数和住宅价格指数分别上涨38.6%和12.7%），进一步提振了投资和消费。同时，这也有助于降低宏观杠杆率。根据国际清算银行（BIS）口径的数据，到2024年四季度，日本非金融部门杠杆率为387.0%，较2020年四季度高点回落35.5个百分点，其中居民、企业和政府部门杠杆率分别下降1.3、2.1和32.0个百分点。

更为重要的是，通胀回归推升了通胀预期。日本央行的民意调查数据显示，今年二季度，认为当前价格水平同比大幅和轻微上涨的人数合计占比较2015~2019年的季度均值提高24.6个百分点，认为未来一年预期价格水平同比大幅和轻微上涨的人数合计占比提高9.8个百分点。另据日本央行的企业调查数据，企业对1年期、3年期一般价格上涨预期自2022年二季度起持续在2%以上，今年二季度均为2.4%；对5年期一般价格上涨预期自2022年三季度起持续在2%以上，今年二季度为2.3%。

通胀及通胀预期的抬升助推了日本工资与物价上涨的螺旋。根据日本国会联合工会的数据，2022年起，日本春斗工资涨幅连续四年环比回升，今年达到5.25%，较2021年（通胀爆表前夕）高出3.47个百分点，而工人要求的工资涨幅更是达到了6.09%；2021~2025年，日本春斗答复的工资涨幅较要求的工资涨幅平均低0.85个百分点，低于2015~2019年1.20个百分点的负缺口均值。

这终于让日本央行鼓起了货币政策正常化的勇气。在通胀连续21个月爆表后，日本央行自去年1月份开始加息。当时，日本央行在利率决议中表示，政策委员会评估了工资与物价之间的良性循环，并判断2%的通胀目标已经可以持续、稳定地被实现；通胀来源亦已发生转换，输入性通胀在减少，来自工资增长和通胀预期上行的通胀则在增加。

当然，未来日本央行的货币政策正常化未必会一帆风顺。一方面，日本虽已结束了经济停滞，却仍属于弱复苏。2021~2024年，日本实际GDP复合平均增长1.2%，但2020~2024年复合平均增速仅有0.1%，远低于2015~2019年的趋势值0.8%。而且，日本不仅通胀爆表（2022年）晚于美国、欧盟（均为2021年），经济恢复（2023年）也慢于美国（2021年）、欧盟（2022年）。此外，日本经济复苏的节奏很不稳定。去年实际GDP增长0.1%，环比回落1.1个百分点；今年上半年增长1.5%，国际货币基金组织（IMF）最新预测全年增长0.7%。

另一方面，在主要央行尤其是美联储有可能恢复降息的情况下，日本央行处于加息周期，或触发日元利差交易方向平仓，推动日元汇率升值，叠加美国关税冲击，有可能拖累日本经济恢复。2021~2024年，受益于弱日元，外需平均拉动日本经济增长0.35个百分点，较2015~2019年均值高出了0.11个百分点。

此外，加息及加息预期将推高日本国债收益率，增加日本政府融资成本。近日，30年期日债收益率已升破3%，迭创历史新高；10年期日债收益率升至1.60%附近，也不断创下2008年金融危机以来的高点。面对200%多的政府负债率，高通胀、高利率已让现代货币理论（MMT）在日本的实践遭遇瓶颈。

综上，日本能够走出经济停滞并非QE建功，大胆的货币政策尝试只能说是做了总比不做强，这或许让日本避免了更坏的结果。从日本的经验看，货币政策重新被激活需要摆脱通缩与通缩预期的螺旋，但其关键不在货币政策而在于结构性政策或其他外生变量。由于受到内外部因素的诸多制约，日本央行不论加息还是缩表都会瞻前顾后、审慎行事。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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